Affirm Buy Now Pay Later: 明日之星 还是 昙花一现？
AFRM 前几个星期发表了季报，成绩很好，但股价却一泻千里，一日内大跌了20%有余，到底是为什么呢？这篇文章，就让我来解开广大投资者们对Affirm的疑问与误解。
首先，我必须声明：我本身就职于Fintech 行业，主要是做payment 的。虽然AFRM 的Buy Now Pay Later 与Payment 有关，但BNPL 的另一面实际上是credit 来的, 而这个Credit （或者说Finance） 的部分就不是我的专业了。所以，我个人认知的AFRM 其实是不够全面的，财技的部分我不擅长，所以请朋友们自行分辨我的分析。懂Finance的朋友也请帮我分析一下AFRM 的财务操作，看看其“功力” 还有 “风险” 如何。
好，先让我们来看看：
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AFRM 的季报成绩
· 人们对AFRM 的负面认知：事实 还是 误解？
AFRM
的季报成绩
首先，一家BNPL公司最重要的指标是 – Gross Merchandise Volume (GMV)。 AFRM 成绩爆好，其GMV单单一个季度就从USD 2.7B 暴涨60%+ 至USD 4.4B。一年涨30%以上还蛮常见的，一年涨60% 的根本凤毛麟角，好家伙 AFRM 一个季度涨60%，上哪找去。
GMV 之所以涨那么多，主要是AFRM 的大客户 Amazon 终于上线了, Amazon 威力惊人，而且这还只是1.5 – 2 个月左右的威力而已，还不是full quarter。
那Amazon 贡献了多少呢？AFRM 并没有公布，可是我们可以通过对比 去年 和 今年 的资料来推测一下：
我们可以看到：AFRM 的industry mix 多了一个 “General Merchandise“ 出来，而且一出现就成了最大的那块。因此，我们有理由相信: 这就是Amazon的部分。
这部分 占总GMV的23%，算一下： 23% x USD 4.45 billion = ~USD 1 billion。
所以Amazon 这1.5 – 2 个月内应该贡献了有USD 1
billion 左右的GMV。以Amazon几百billion GMV的体量来说，这其实只是很小一部分罢了。所以，我想有些对 AFRM 夺得Amazon 寄予厚望的投资者来说，可能有些失望。
不过，AFRM CEO Levchin 也说了，和Amazon 的合作还在早期阶段，未来会慢慢scale 起来的。
那除了GMV 大涨以外， AFRM 的成绩单还有什么亮眼之处吗？
当然有！使用AFRM 服务的商家 呈指数型 增长，短短一年内从7,900 家商户 狂增20倍到 今年的168,000 家商户。单单从FY2022 的 Q1 到 Q2, 商户就增长了60%！恐不恐怖！？
做为一个Credit Payment Network, 单单有商家还不够，重点是 用户 会不会想用。GMV, 商家，用户：这3个是我最看中的数据。Revenue, Profit 那些是其次，因为AFRM很有机会成为一家跨时代的巨头，它要能长期成功，重要的是能不能为 客户 带来价值，其次才是自己赚多少钱。这也比较接近VC 对 新创公司的评断。
当然，它可以烧钱成长，唯独我会要求它的unit economics 是positive的。
好，事不宜迟，让我们来看看用户：
AFRM 的用户从去年的 4.5 million 涨了1.5倍 至今年的11.2 million户。
不过，AFRM 对Active Customer 的定义有点松散：只要一个用户在过去的12个月内 有使用过至少一次，那就算是 Active Customer 了。
个人觉得它得Definition 定得太松了，如果是per quarter的话，那应该会更准确一些。所以，我们必须知道：AFRM的Active Customer数字会看起来比 事实来得好看。这些新增用户当中，到底有多少已经churn 掉了，我们不知道，毕竟很多人用了一次 就不用了嘛。
Churn
Rate 用户流失率：
其实，要知道churn 了多少，也不是做不到：
如上图所示：请先注意FY Q2’21的红色格子：我们可以看到新旧总共带来了 3.8 million笔transactions。当中的那1.1 million 个新用户（黄色的），到了接下来的季度就不算是新用户了，所以他们会被统一计算到旧用户（蓝色的）那里去。
本来是3.8 million的，到了下个季度只剩 2.9million，churn 了0.9 million 或 24%。
AFRM 历史上的每个季度都会流失用户的：
除了最新的这个季度，AFRM 终于不再流失用户了！相反的，用户反而 越用越频密，这是AFRM 产品的价值显现，是非常好的征兆来的！
我们再来看看：每个用户的平均使用次数 （Transaction per Active Customer） 居然还提升到了每人2.5次。
通常，在用户群 基数较大的情况下，尤其是当新用户只使用一次时，我们会预估 这些新用户会拉低 整体用户的使用率的。打个比方，旧用户本来是 每季度平均使用2次的，但新用户只用一次，所以平均下来是 1.5 次。所以，理论上Transaction per Active Customer 应该是下降的，AFRM 却反而上升了。这说明什么呢？
这说明：旧用户使用的频率 大增，在抵消了新用户所带来的drag effect 的情况下，还能使整体使用率增加。
这也和我们之前说的 “AFRM 终于不再流失用户，反而增加用户了” 的情况一致。总之，这些数据都指向 AFRM 的用户粘稠度 越来越高，这才是一个慢慢成型的Credit Payment Network 该有的样子。
那为什么会发生这种情况呢？
个人推测：AFRM 以前主要是做大宗产品 （USD 400-500 以上的）interest-bearing loan 的，你不会常常买大宗产品的。然而，AFRM 近年推出了Split Payment 这个主打小额买卖 的免息产品，所以自然而然地，AFRM 的用户使用频率 和 粘稠度 也增加了。
好，那以上就是AFRM 季报好的地方。简单来说，在“提供用户价值” 这方面，AFRM 真的做得非常非常棒！
那接下来，我们看看 投资者们 对AFRM 有何怨言。
人们对AFRM 的负面认知：事实 还是 误解？
1） AFRM 的GMV 增加了115%，Revenue 却只增加了77%
这代表AFRM 的Take Rate – 也就是可以实际收入自己口袋的部分变少了。投资者们认为这是Amazon 压价的结果，甚至可能AFRM 并没有赚到多少钱。
我觉得这部分是事实，要说压价，Amazon 肯定是会压价的。不过，我并不认为这会带来什么问题。
往另一个方向思考：世界上最厉害压价的公司 Amazon 压完价后，那个就是你的底价了，已经不会有人压得比Amazon 更低了吧，那以后的新客户就只会往上走了。利空出尽。
而且，该不会有人认为 拿不到 Amazon 这个大单比较好吧!?
对AFRM 来说，当下最重要的目标就是扩大自己的Credit Payment Network。要知道，Network 这种东西，必须是越多人使用，才越能提高其价值的。当整个flywheel effect 弄起来，那就非常恐怖了。
套用创办人兼 CEO Levchin的话：
Levchin 说：一个Payment Network 的定价能力 取决于 其用户总量。一个network 越active, 就越值钱，而AFRM 现在就专注于grow 它的payment network，长期而言这会为AFRM 带来更大的好处。
这点我是同意的，Network 这种东西是有 先行者优势 （first mover advantage）的，最极端的例子就是social media network – 当Facebook, Instagram, Youtube 达到critical mass 过后，竞争者们无论如何都很难追了。
而这也回答了投资者们的下一个concern了：
2） AFRM 持续亏损，赚钱遥遥无期
AFRM 在这个季度赚了USD 361 million 的Revenue, 然而亏损 Operating Loss却高达USD 196million。照这种速度annualized 的话，那AFRM 应该会每年亏USD 800 million。这数字非常吓人，尤其是投资者们预期升息的现在，亏损的公司更不受青睐。
然而，这USD160 million 的亏损中包含了USD 88 million 的stock-based
compensation expense 和 USD 87 million 的share-based expense。前者是给员工的奖励，后者我相信是跟partner
(如Amazon) 有关, 给partner 一些股份 以绑住partner。两者相加就有USD 170 million+ 了，这些比较倾向于短期的支出，所以扣掉这些后，AFRM 的实际亏损为 USD 20 – 30 million 罢了，还算可控。
不过，也像CEO Levchin说的，AFRM 目前会专注于成长（也就是说会继续烧钱），把Credit Payment
Network 建立起来更重要。我个人是赞同这种做法的，因为BNPL 熬了接近十年，终于等到春天了，现在是不是休息的时候，反而应该攻城略地。
3） Affirm 就是个Subprime lender, 迟早像2008年金融危机般 爆掉
这是我听到最多的抱怨，甚至连一些payment 的业内人士都这么认为。
确实，Affirm 的生意模式就是 hold 着部分借出去的loan, 如果客户还不出来，那Affirm 是要承担风险的。大家总是对此感到不安。
想当然的，Affirm 也知道：如果过度扩张的话，绝对会伤到自己，所以AFRM 绝对有诱因要自保，所以它也和所有的lender一样，非常看重Delinquency Rate (DQ)。
所以，也让我们来看看这数据。
可以看到：Affirm 的Delinquency（DQ）目前虽然比FY2021 来得高，但还是低于FY 2019 和 FY2020 的，现在暂时还是低于2%的。
还有，这里必须要提一件Affirm 非常厉害的事：
通常，lender 会用FICO / CTOS score 等和一些比较严格的标准来决定要不要借钱（业界称之为 underwriting）。钱借出去后，就只能听天由命了，Delinquency
是事后才知道的，是lagging indicator 来的。
Affirm呢，却反其道而行，比起被动的看待Delinquency，Affirm主动把Delinquency 当作input 来做决定, 把它控制在自己要的数值内。
简单来说，如果Affirm 把underwriting 调得太松，客户可能会还不上钱 而导致公司亏损。反之，如果把underwriting 调得太严，就会失去一些本来应该赚得到的钱。
所以有必要把数值控制在一个 适中的范围内，而Affirm 认为这个数值就是2% Delinquency
rate。
如果你有注意的话，这个季度的DQ rate 在快要碰到2% 的时候就反转了。
如果你有注意的话，在2020 至2021疫情肆虐年间，DQ 不涨反跌。
难道以上都是巧合吗？我想不是的，这都是Affirm 操控的结果。
疫情时，Affirm 担心经济不好，收紧了underwriting，所以DQ 才会反而降至历史低点。这就是Affirm 控制力强大的表现。
最近，CEO Levchin 在访谈中提到，经济状况已经明朗化，所以Affirm 放宽了underwriting, 以赚更多钱（会保持在2% DQ rate 以下）。结果，网民们就认为Affirm 贪得无厌，肯定要爆，真是误会大了!
Affirm 可以这么做，主要是人家的Machine Learning 强大，人家有本钱 好吗。
想知道Affirm 的科技是如何运作的朋友 可以参考Affirm Tech Blog的这篇：https://tech.affirm.com/modeling-loan-repayment-behavior-and-cash-flow-af24f4a036ff
内容有点硬核，我读不懂就是了。懂AI / Machine Learning 的朋友读了 请分享一下看法。
4） Fed 即将提高利率，利率一高，AFRM 的借贷成本也会相对提高
事实上, AFRM 的 CFO 已经回答了投资者的疑问。他说了，利率每提升个1%，Revenue – Transaction cost (现在是4.1% of GMV) 就会降0.1 – 0.2% 左右而已，影响不大，而且这是在AFRM 还没做出应对措施的情况下，事实上应该会影响更小。
CFO 也说了，在AFRM 的guidance 中已经纳入了“利率会涨1.8%”这个因素了，所以投资者不必担心。
5） BNPL 门槛低，没有任何的竞争优势，而且Visa
/MasterCard 也快推出BNPL 了，AFRM 很容易被取代
其实这是很多人的担忧，甚至一些payment 的业内人士也抱持同样看法。很多人都认为：只要Visa / Mastercard 同样推出 Buy Now Pay
Later, 以Visa / Mastercard 遍布天下的影响力，BNPL 玩家如 Affirm 就会严重受挫了。
关于以上疑虑，我在【Buy Now Pay Later 先买后付 [Part 3]: 传统玩家大反击】一文中已给出看法，就容我再次回应好了。
首先，先说结论：即使Visa / Mastercard 根据roadmap 推出完整版的BNPL，从产品的优劣性来说，还是比不上 AFRM的。
先让我来说说 Visa / Mastercard 的 BNPL 是怎样的。首先，根据文告，我们可以知道 Visa
/ Mastercard 现在的BNPL 只是支援 Credit card 罢了。这和credit card 有什么两样？credit card 的受众是少数人，AFRM 的受众是所有人。
这点我想Visa / Mastercard 也知道，他们也想推出Debit card
BNPL，但实际上会面对很多困难。首先，Visa / Mastercard 需要Issuer Bank 配合他们 （如果你手上拿的是Maybank 卡，那Maybank 就是你的Issuer Bank）。
如果Issuer bank 不愿意投资的话，那就推行不了了。很可能发生的情况是：你的Maybank， RHB card 支援BNPL, 但另外的银行却不支援，那时候Visa 要怎么说 所有的Visa/Mastercard 都支援 BNPL 呢？不只用户们感到混乱，商家们、甚至Visa
Mastercard 自己都会乱。
好，那我们知道了Visa/Master 推出BNPL 的速度 取决于 “Issuer Bank 有多配合”。我们接下来就来分析这个部分。
首先，Credit card 本身就是非常好赚的生意。如果Issuer bank 真的要match BNPL 的价格的话，Issuer bank 就必须先放弃 他们现有赚钱的机会，也就是自主地赚少一点。你觉得 以Profit & Loss 视为金科玉律的银行们有可能那么做吗？即使银行内 有人想推行，也不知道会面对多少阻力。
第二点，为了match BNPL，以提供credit 给普罗大众，Issuer bank 就必须投资于更强大的科技，因为银行只有经验借钱给信用较佳的人们，现在要在 相对来说信用不好的segment 和BNPL 抢滩的话，银行们就会面对更高的风险。要知道，银行是很讨厌风险的，所以就有必要投资于Machine
Learning / AI 等来提高风险控管能力。美国的 Affirm 和 Upstart 做到了，他们的machine
learning model 的预测表现比 FICO score
(在malaysia 叫CTOS)来得好。
试想想，要等到所有的Issuer bank 都有这等科技实力，那要等到天荒地老！
就以上两点，我不看好 Issuer bank + Visa/Mastercard 的组合能对 Affirm 造成威胁，至少还要一段时间。
事实上，Visa/Mastercard 也不只是推动Issuer Bank 发展BNPL, 实际上这些大佬也和Affirm 等合作 使用Visa/Mastercard 的network, 左右逢源 都有得赚。 不过要知道，Visa/Mastercard 吃到的只是 interchange 的部分，credit 的部分还是由Affirm 把持住的。这样至少Visa/Mastercard
不会全输。
在我看来，最大的输家始终是Issuer bank, 它们会渐渐失去Credit card 这块大饼。如果这些还不明显的话，可以看回【Fintech 金融科技 崛起之新星：Buy Now Pay Later 先买后付 [Part 1]】一文中, 在BNPL 盛行之后，Australia 的credit card 数量大减的数据：
更新的消息是: Affirm 已经beta launch 它们的 Debit+ card
了。我称这卡为“credit card 杀手”，它分明是冲着credit card 的市场而来的。个人认为：Debit+ 是跨时代的新发明，它是Affirm 所有精华的集大成者。以我对fintech的了解，我非常看好这个产品。
有兴趣了解更多关于Debit+ 资讯的朋友，可以看回我的 BNPL 系列文章。
Affirm 为何值钱？
传统来说，Visa / Mastercard 的系统是长这样的：
我们可以看到, Visa/Mastercard 和 末端用户 与商家是没有直接联系的。这其实是不太好的，Visa/Mastercard 和末端用户、商家离得那么远，所以就无法对他们有更深入的了解，所以 敏感度 与 innovation的速度 都会比较慢的。简单来说，Visa/Mastercard 就是把relationship这一块外包给了 Issuer Bank 和 Acquirer Bank。
这一切一直以来都还不错，Issuer Bank 和 Acquirer Bank对各自的商家、用户也有一定了解。不过，大家还记得2008年金融危机后发生了什么事吗？没错，就是Fintech 的发芽。在那个Fintech 1.0 时代，Fintech 们反而成了最了解商家、用户的企业，自此之后 银行就处于劣势了，Affirm 便是这种情况的衍生版：
Affirm 由于直接和商家、用户接触，对他们的了解很深，对机会更敏感，动作会比银行快上数倍，长期而言这就是一种优势。
这种优势也体现在拥有的data 上。一直以来，Customer 的数据由Issuer bank 把握，Merchant 的数据由Acquirer bank把握，Issuer bank 和 Acquirer bank很难互通关键的behavioral
data。然而，Affirm 把这些都整合在自己之上，数据互通，那Affirm 对用户的了解高，那就可以更准确地预测 一个用户会不会 default欠钱不还。这就是比银行更强大的优势。
从上图中，我们可以看到：Affirm 虽然建立在Visa/Mastercard 这些card scheme 之下，但它对用户、商家 起到了隔绝的作用。Visa / Mastercard 要了解用户、商家 还是要靠Affirm。由于Affirm 垄断了对用户的 “了解“ 这个最值钱的东西，在这段关系中，Affirm 会越来越有影响力。
Visa / Mastercard 在不了解用户、商家的情况下都有 几百 billion 美元的市值了。当Affirm 的Credit Payment
Network 成型，在他对用户、商家的绝对了解之下， 延生 出来的商机会有多大？Affirm 又应该值多少钱呢？
这就是我看好 Affirm 长期发展的原因。
总结：
Affirm 明显还处于烧钱的阶段，虽然这么做在这个利率飙升的环境下 肯定不受待见，但我相信管理层的眼光，他们很清楚自己要什么。
我也尝试回答了投资者们对Affirm 的一些疑问，希望有帮到朋友们。
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